Estancamiento y bancos centrales

Las principales economías mundiales se enfrentan a un período de ralentización del crecimiento. Las señales son cada vez más evidentes. El problema para Europa es que el BCE, a diferencia de la Reserva Federal estadounidense, se está quedando sin margen de maniobra con los tipos en mínimos históricos y la compra masiva de deuda en algo más del 40 % del PIB de la eurozona. El paralelismo con la situación que desde hace años sufre Japón es cada día que pasa más evidente


Catedrático de Estructura Económica de la UdC

Esta misma semana, los institutos nacionales de estadística han corregido a la baja las tasas de crecimiento tanto para la Unión Europea (Eurostat) como para la economía española (INE). El repunte económico comenzó a ralentizarse desde el 2015 en adelante. Las economías occidentales siguen creciendo, pero lo hacen a un ritmo cada vez menor. Para el 2019 y el 2020 se prevé que el PIB crezca entre el 1 y el 1,5 % anual y, por lo menos hasta el 2025, seguiremos en tasas de esa magnitud. País a país, algunos han entrado ya en tasas trimestrales negativas (Alemania, un -0,1 % en el segundo trimestre de este año) mientras otros lo harán probablemente en algún trimestre más adelante (Reino Unido y, quizás, Francia o Italia). Sin embargo, otros países (España, por ejemplo) siguen manteniendo tasas de crecimiento en el entorno del 2 % anual. Algunas precisiones adicionales.

Los indicadores adelantados nos están señalando que la ralentización es ya un hecho y que se está agudizando. Los denominados índices del mar Báltico recogen el volumen de los contratos a plazo del transporte marítimo -tanto de graneles como de contenedores- que se van firmando día a día. Estos índices nos están indicando una actividad económica cada vez menor, pero que no reflejan de momento una recesión grave a corto plazo. Con los índices de los precios de los metales industriales sucede lo mismo; se mantienen estables con las oscilaciones típicas de cualquier mercado. Si estuvieran prediciendo una recesión grave, estos precios estarían bajando como reflejo de una demanda de metales cada vez menor. Otro elemento que anuncia un relajamiento de la actividad económica es el comportamiento de los beneficios empresariales en el primer semestre de este año. Los resultados de las empresas recogidas en el S&P 500 son muy aceptables, al igual que los resultados empresariales que se reflejan en el Eurostoxx 600. Aceptables, pero inferiores a los de igual período del año anterior.

En mi opinión, es un contexto internacional claramente adverso el que ha llevado a los bancos centrales a actuar de forma preventiva, empezando por el BCE. Sobre este asunto quisiera subrayar que uno de los argumentos más sólidos a favor de que podríamos estar a las puertas de una recesión es la propia conducta del banco central: al profetizarla, la confirma. El BCE, en su reunión de este mes, adoptó una serie de medidas cuya finalidad es expandir el crédito y, por esta vía, reactivar la demanda y la inflación. Otra vez, más de lo mismo. Penalizar todavía más los depósitos del sistema financiero en el BCE, bajando el tipo de interés desde el -0,4 al -0,5 aunque de forma gradual, paulatina y selectiva. Además, anuncia la compra de deuda (corporativa y/o pública) de 20.000 millones de euros al mes, esto es, unos 250.000 millones de euros al año. A estas alturas, esto ya nos resulta familiar.

Mayor liquidez

El gráfico adjunto refleja cómo ha crecido el balance del BCE desde su constitución hasta este año. Desde el 2007, este balance se ha multiplicado por 2,5, hasta llegar a los 5 billones de euros, es decir, algo más del 40 % del PIB de la eurozona. Este crecimiento es el resultado de la compra masiva de deuda pública (y, cada vez más, deuda de las grandes empresas) que ha realizado el banco en el mercado secundario para inundar de liquidez el sistema, expandir la demanda y alejar el fantasma de la deflación. Las medidas adoptadas recientemente van en la línea de hacer crecer todavía más ese balance. Para hacernos una idea de la importancia que tiene este tema, dos cosas. La primera, tomar nota de que el balance del Banco Central de Japón representa ya el 90 % del PIB japonés, sin haber conseguido sacar al país de la atonía económica. La segunda es el balance del banco central americano (la Fed), que se representa también en el gráfico adjunto. Desde el 2007, crece exponencialmente (alimentado por las sucesivas compras de deuda, las denominadas quantitative easing), alcanzando un máximo en el 2014, en donde llega a alcanzar el 20 % del PIB americano. A partir de ahí, se estabiliza e inicia una senda descendente hasta la actualidad. Esta ruta de normalización se compensa con unos tipos de interés al alza, hasta ubicarse actualmente en el abanico 2,25 a 2,50 % (entre el 0 y el 0,25 % en la eurozona).

A mi entender, el diferente comportamiento del balance de los bancos centrales que refleja el gráfico adjunto revela unas diferencias que afectan a toda la economía en su conjunto: una economía asistida artificialmente desde el BCE en el caso europeo y una economía que recupera su estabilidad en el caso norteamericano. Esto se confirma de forma casi inmediata: ante una recesión, el BCE solo puede escapar hacia adelante engordando su balance más allá de los 5 billones de euros, mientras los americanos pueden, por ejemplo, bajar sus tipos de interés en el marco de una política monetaria absolutamente convencional. Esa es la diferencia. Una diferencia muy notable y con consecuencias relevantes.

En mi opinión, lo que está pasando en Europa es, en cierto sentido, lo que lleva ocurriendo en Japón durante estas últimas décadas. La entrada de estas dos economías en una fase de estancamiento secular en la cual las tasas de crecimiento son muy reducidas. Y estas tasas de crecimiento da lo mismo que se refieran al PIB, a la inflación, a la demografía, al volumen de ocupación, al nivel se salarios... Una economía a cámara lenta. Y salir de aquí no es sencillo. Con un 20 % de la población con edades superiores a los 65 años, expandir la demanda nos lleva a subir las pensiones, lo cual, en muchos casos, es incompatible con unas finanzas públicas saneadas. Como nos confirma la teoría económica, la propensión al consumo es mucho mayor en la gente joven que entre los mayores.

PIB y matrimonios

Quisiera acabar con una anécdota. En 1955, un grupo de economistas pretendía estimar el PIB de España para el período 1940 a 1955. Lo que hicieron fue muy ingenioso. Calcularon el PIB para 1955 y lo llevaron hacia atrás al ritmo con el que habían crecido el número de nuevos matrimonios. La información de la iglesia católica era muy fiable y el instituto alemán de estadística (el Statistisches Bundesamt, conocido como Destatis) había llegado a la conclusión de que entre la tasa de crecimiento de la economía y la celebración de nuevos matrimonios la correlación era muy sólida. Años más tarde se recuperó este tema y se volvió a calcular el PIB para aquellos años con metodologías más sofisticadas. Los resultados finales fueron prácticamente los mismos.

Tengo la sensación de que esta relación sigue siendo cierta. Si consideramos toda la diversidad de uniones familiares que existen hoy en día y fuéramos capaces de cuantificarlas, me temo que la relación con la tasa de crecimiento del PIB seguiría siendo consistente. Debemos tener en cuenta que la población europea con edades comprendidas entre los 20 y los 39 años pasa del 30 % de la población total en el 2000 a ser ya un 25 % en el 2018. Y bajando. Este segmento de la población es el que dinamiza la economía y el que centraliza una parte importante de la demanda global. Lo que nos pasa en Europa (y en España) es que en esos segmentos de edad la población es cada vez más escasa, el pinchazo de la burbuja inmobiliaria los ha dejado muy endeudados y, por si no fuera suficiente, en una situación laboral frecuentemente precaria. Un caldo de cultivo óptimo para una situación de estancamiento a la japonesa.

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