A finales del año pasado, el mundillo de la inversión financiera se hacía varias preguntas y todas estaban relacionadas con la inflación. ¿Conseguirán las medidas de política monetaria restrictiva que se estaban implementando de manera generalizada en el mundo occidental doblegar la escalada de precios? ¿Implicará todo esto una recesión económica? Y por último, en caso de producirse, ¿sería suave o profunda?
En relación con la primera cuestión, las dudas se van aclarando. El incremento general de precios en un país en el corto plazo suele ser un fenómeno que obedece a las distintas fases del ciclo económico; pero, en el largo plazo, siempre es consecuencia de un incremento de la cantidad de dinero que hay en el sistema, que es superior al crecimiento de los bienes y servicios producidos en dicho país.
Si cogemos como referencia Estados Unidos, las medidas sin precedentes aplicadas durante el covid elevaron la cantidad de dinero en circulación hasta cifras nunca vistas. La variación interanual de dicha magnitud, medida por la M2 (masa monetaria que incluye dinero y depósitos) , alcanzó en febrero del 2021 una cifra del 27 %, situándose en ese momento la inflación general en el 1,9 %. Un año y cuatro meses más tarde, la inflación general alcanzaba el 9 %. El PCE (deflactor del gasto del consumo personal, la medida preferida por la Reserva Federal) tocaba su máximo un año y siete meses.
La cantidad de dinero en el sistema no ha hecho más que caer desde sus máximos, presentando hoy descensos interanuales del 3,7 %. Por tanto, tal y como hemos argumentado varias veces, todo parece indicar que los precios podrían continuar moderándose y, sin la aparición de nuevos shocks inesperados en la economía, lo razonable sería esperar que la inflación general se sitúe por debajo del 3 % durante el primer trimestre del próximo año. La transmisión de la política monetaria a los precios tiene su desfase temporal, pero sus efectos acaban siendo inexorables.
Si esto es así, estaríamos ante el final del ciclo de subidas de tipos de interés en la primera economía del mundo. Llegados a este punto, la gran duda es por qué Estados Unidos no ha entrado en recesión después de un alza de tasas acumulada de 525 puntos básicos. ¿Qué ha cambiado para que una economía pueda soportar una subida de tipos de este calibre?
Pues al igual que la política monetaria tiene sus retrasos hasta que afecta a los precios generales de un país, tal y como hemos explicado, esto es extensible a las demás variables económicas, fundamentalmente el crecimiento y el empleo. En Estados Unidos la subida de tipos empezó en marzo del año pasado y ha continuado ininterrumpidamente hasta este verano. Por tanto, es muy probable que sus efectos todavía no se hayan visto.
Haciendo una deducción parecida a la anterior, es posible que antes de mediados del 2024 se pueda empezar a notar el encarecimiento de la financiación y la economía acabe entrando en recesión. Hay varios factores que explican el retraso de una eventual recesión en Estados Unidos. Por el lado del consumidor, el ahorro acumulado durante la pandemia le ha permitido mantener un comportamiento, cuando menos, sorprendente. Además, el consumidor americano disfruta de una subida salarial agregada, consecuencia de las vacantes laborales no cubiertas, que le posibilita lidiar con la pérdida de poder adquisitivo. Aunque las estadísticas son sorprendentes, lo cierto es que el comportamiento del consumidor nunca ha sido una buena guía para predecir períodos contractivos, ya que suele seguir comprando hasta el principio de la misma recesión. Por el lado de la empresa, las estructuras de financiación de una gran cantidad de ellas — que durante los años de barra libre de liquidez lograron vencimientos más largos con tipos fijos muy reducidos— les está permitiendo evitar, por el momento, la caída de margen como consecuencia de la elevación de los costes de financiación; es más, aquellas que mantienen una presencia de caja relevante están siendo beneficiadas.
Sin embargo, estos efectos, tanto para el consumidor como para las empresas, son limitados en el tiempo y, en algún momento, ambos agentes económicos notarán con más claridad las consecuencias de las subidas de tipos; que, asimismo, afectarían a la Bolsa y la vivienda.
Según un estudio de Bloomberg, la agencia financiera de información, se da la paradoja con alarmante regularidad de que cuando los llamamientos al «aterrizaje suave» de la economía llegan a su punto álgido, esto suele implicar que estamos a punto del principio del «aterrizaje brusco». El estudio me hace recordar la famosa frase de que «lo más probable es que la economía avance hacia un aterrizaje suave», pronunciada en el 2007 por la entonces presidenta de la Fed de San Francisco, Janet Yellen. Es casi imposible predecir una recesión ... que se lo digan al ejército de economistas repartido por los principales organismos internacionales. Esto es así porque el mercado siempre va más adelantado que los propios datos económicos.
Reconociendo la dificultad de ello, hay unas variables que, históricamente, han sido muy eficaces para intentar anticipar recesiones, como son los estándares crediticios. Son encuestas que realiza la Reserva Federal a los responsables de préstamos de las entidades bancarias (grandes, medianas y pequeñas). Nos indica la proporción de bancos que dicen estar endureciendo sus estándares crediticios. En las últimas cuatro recesiones, este indicador estuvo siempre por encima del 40 %. En la actualidad está en un 50,8 %... y subiendo.
Resumiendo, parece muy complicado que Estados Unidos no entre en recesión el próximo año cuando los efectos de las subidas de tipos de interés se vean con más claridad. Dicho todo ello, un inversor debe mantener una posición de prudencia extrema hasta que se aclare la dirección de la locomotora económica del mundo. Hasta entonces no hay que complicarse mucho. La estructura de renta variable debe ser moderada o infraponderada, con una configuración adecuadamente ponderada por estilos, pero con un cierto sesgo defensivo. Estas estructuras deben combinarse con algo de materias primas, incluyendo oro, y un gran peso en renta fija de corto plazo. Al final, tenemos el rendimiento de las letras a 3 meses en Estados Unidos en el 5,5% y las del Reino de España, en el 3,7 %. Dados los retornos del activo alternativo sin riesgo, merece la pena esperar a tener un horizonte más definido.
Pedro Mas Ciordia. Santander Private Banking Gestión.Director general.