La sombra de la crisis: ¿es el crédito privado la nueva 'subprime'?

La cucaracha en cuestión se llamaba Tricolor Holdings, y era una red de concesionarios de automóviles de segunda mano de Texas. Quebró. Tenía un pufo de 900 millones. Había pedido créditos que no podía devolver, pero no los había pedido a un banco 'de toda la vida', sino a fondos privados, lo que se conoce como 'la banca en la sombra'.

En inglés lo llaman shadow banking. Son entidades que hacen lo que un banco –prestar dinero– sin ser un banco. Fondos de inversión, gestoras de capital privado, aseguradoras que se meten a prestamistas, fondos de pensiones que buscan rendimientos más altos... No tienen ventanilla, no están sujetas a las mismas regulaciones que un BBVA o un Deutsche Bank, nadie les hace test de estrés, y la cantidad de información que están obligadas a ofrecer sobre lo que hacen con el dinero ajeno es, como poco, insuficiente. Según el Financial Stability Board, el organismo internacional que supervisa la estabilidad del sistema financiero global, la banca en la sombra gestiona activos por valor de 250 billones de dólares, la mitad de todos los activos financieros del mundo.

El producto estrella de este sistema financiero paralelo es el crédito privado. La idea es simple: empresas que necesitan dinero y no lo consiguen en un banco acuden a estos fondos, que les prestan a tipos de interés más altos y con condiciones más flexibles. Para el que presta, la rentabilidad es formidable: casi el doble que un bono del Estado. Para el que pide prestado, la ventaja es la velocidad y la ausencia de preguntas incómodas.

Este mercado ha pasado de 40.000 millones de dólares en el año 2000 a 3,5 billones hoy. Es decir, se ha multiplicado por casi noventa en un cuarto de siglo. Y la razón de ese crecimiento es una broma pesada: el crédito privado ha crecido tanto precisamente porque, después de la crisis de 2008, los reguladores obligaron a los bancos tradicionales a ser más prudentes. Los bancos dejaron de hacer préstamos arriesgados. Así que alguien tenía que hacerlos.

Si todo esto te suena a déjà vu, no es casualidad. En 2008, el problema eran las hipotecas basura, las famosas subprime. Pero la mecánica es similar. El crédito privado de hoy se parece a las subprime de entonces en tres cosas que deberían quitarle el sueño a cualquier regulador.

El volumen es enorme. Recuerda: 3,5 billones. Eso es el triple del monto de todas aquellas hipotecas que se concedieron a gente que no podía pagarlas y que fue el detonante de la Gran Recesión. La cartera total de subprime en 2007 era de 1,3 billones. Representaba solo el 12 por ciento del mercado hipotecario de Estados Unidos. Y eso bastó para hundir el mundo. La cantidad importó, pero lo que realmente provocó la catástrofe fue otra cosa: nadie sabía exactamente quién debía qué a quién, porque aquellas hipotecas se habían troceado, empaquetado y revendido tantas veces que el riesgo estaba repartido por todas partes y no era visible en ninguna.

La opacidad. Los fondos de crédito privado valoran sus propios activos según modelos internos, no según el precio de mercado. Un fondo puede decir que sus préstamos valen cien cuando en realidad valen sesenta, y nadie tiene manera de comprobarlo hasta que alguien intenta cobrar.

La iliquidez. Como estos préstamos no cotizan en ningún mercado, recuperar el dinero de un día para otro se puede complicar, sobre todo con los productos que las gestoras venden como 'semilíquidos' (otro de esos palabros inventados por Wall Street para disfrazar la realidad), que prometen reembolsos trimestrales. Cuando los inversores intentan recuperar su dinero a la vez, descubren que la puerta de salida es estrecha y que el de delante también quie-re pasar.

Lo más sorprendente (y muy inquietante) de la muerte de aquella cucaracha mencionada por Dimon es que ha salpicado a la banca tradicional. JPMorgan perdió 170 millones de dólares en la bancarrota de Tricolor; Barclays, 147 millones… ¿Cómo es posible si estos bancos no le habían prestado directamente? Y no lo habían hecho, con buen criterio, para no meterse en un berenjenal. (Tricolor financiaba vehículos a clientes con mal o ningún historial crediticio, por eso recurrió a la banca en la sombra).

Es posible porque la banca tradicional había prestado a los fondos que habían prestado a Tricolor. Esa cadena de contagio –banco presta a fondo, fondo presta a empresa, empresa quiebra, fondo pierde, banco pierde– es la que hace que la banca en la sombra no sea un problema solo para los que están en la sombra, sino para todo el sistema. Por algo, la agencia Fitch advierte de que el crédito privado ha desarrollado «características de burbuja».

Más cucarachas han seguido apareciendo. Blue Owl Capital, un fondo neoyorquino con 300.000 millones bajo gestión, cerró los reembolsos de uno de sus fondos para inversores minoristas. Los que habían metido su dinero ya no podían recuperarlo cuando quisieran. Lo recuperarán «gradualmente», dijo la empresa, lo cual, traducido del lenguaje corporativo, significa: no sabemos cuándo ni cuánto. Las peticiones de reembolso se habían disparado un 200 por ciento. En agosto de 2007, BNP Paribas había hecho exactamente lo mismo con tres de sus fondos, alegando una «evaporación completa de la liquidez». Nadie hizo demasiado caso. Un año después, Lehman Brothers quebró.

Mohamed El-Erian fue director de Pimco, la mayor gestora de bonos del mundo. En septiembre de 2008, el día que Lehman Brothers se declaró en quiebra, El-Erian le pidió a su mujer que fuera al cajero automático y sacara todo el efectivo que pudiera. Su mujer lo miró y le preguntó: «¿Hablas en serio?». Él le dijo que sí: no sabía si los bancos iban a abrir al día siguiente. Casi veinte años después, El-Erian observa lo que está pasando con el crédito privado y dice que lo que ve es «un fenómeno clásico de contagio». Y advierte: «Es muy importante interrumpir este proceso antes de que coja velocidad».

Cuando Dimon profetizó que veríamos más cucarachas, no había guerra en Irán. Pero el problema del crédito privado ya estaba ahí, cociéndose desde hace años, esperando un detonante. Un cisne negro.

Por si no te acuerdas, un cisne negro es ese evento que nadie prevé pero que, cuando ocurre, lo cambia todo. Lo que nadie esperaba es que la Casa Blanca se convirtiera en una granja de cisnes negros: guerra en Oriente Medio, aranceles al mundo entero, tensión con China, escasez de fertilizantes justo cuando empieza la siembra de soja y maíz… Cualquiera de esos cisnes, por separado, hace temblar los mercados. Todos juntos, en un momento en que el sistema financiero acumula una montaña de deuda opaca y sin supervisión, es una invitación al desastre.

Después de Blue Owl, Morgan Stanley limitó las retiradas de su fondo de crédito privado. Cliffwater, otra gestora con 33.000 millones en deuda privada, puso tope a los reembolsos. El gigante Blackstone tuvo que ampliar el límite de recompra de uno de sus fondos para atender casi 2000 millones en reembolsos. El propio Dimon subió la apuesta en febrero, durante la jornada anual de inversores de JPMorgan en Nueva York. Dijo que lo que estaba viendo le recordaba a los años previos al último colapso: «Desgraciadamente, vimos esto mismo en 2005, 2006 y 2007. La marea subía, todo el mundo ganaba dinero, apalancados hasta las cejas. El cielo era el límite».

Jamie Dimon: «Veo a la gente haciendo estupideces»

Lleva veinte años al frente de JPMorgan Chase, el mayor banco del mundo. «No sé cuánto va a durar la fiesta. Veo a gente haciendo estupideces para arañar un poco más de rentabilidad. Habrá un ciclo, no sé qué combinación de cosas lo provocará. Mi ansiedad es alta. No me tranquiliza que los precios de los activos estén altos. De hecho, creo que eso añade riesgo».

Mohamed el-Erian: «Vivimos el 'momento canario en la mina'»

Fue subdirector del Fondo Monetario Internacional. Hoy asesora a Allianz, la mayor aseguradora de Europa. «¿Es esto un 'momento canario en la mina', como agosto de 2007? Lo que vemos es un fenómeno clásico de contagio. Empieza con un fondo y, de repente, otros fondos empiezan a cerrar la puerta. Eso incita a los inversores a intentar sacar más dinero. Los bancos dejan de prestar. Y entonces la crisis se extiende a empresas que no tenían ningún problema».

Jeffrey Gundlach: «Las mismas señales que las hipotecas basura»

Fundador de DoubleLine Capital, gestora de renta fija. Lo llaman 'el rey de los bonos'. «La próxima gran crisis va a ser el crédito privado. Tiene las mismas señales que las hipotecas basura de 2006, cuando se troceaban y se vendían como si fueran productos seguros. Ahora, los activos privados solo tienen dos precios: cien o cero. Un mes un fondo valora un préstamo a cien céntimos por dólar y al mes siguiente lo revisa a cero. Todo el mundo dice que es seguro porque puedes venderlo cualquier día, pero el precio se puede desplo-ar de un día para otro».

Lloyd Blankfein: «Los caballos están empezando a relinchar en los cajones»

Dirigió Goldman Sachs durante el crash de 2008. Hoy es comentarista de Bloomberg y del Wall Street Journal. «Huele otra vez a ese tipo de momento. No sientes la tormenta, pero los caballos están empezando a relin-char en el cajón. Todo el mundo dice que no hay deuda oculta. Eso es lo que decían antes de la crisis, hasta que de repente descubrías que había un montón de riesgo hipotecario en Islandia. Si pierden dinero las instituciones, a nadie le importa demasiado. Pero si pierden los particulares, las aseguradoras o las empresas reales es terrible. Nos toca ver un ajuste de cuentas».