Como la embarcación de Ulises camino a Ítaca, durante el último año los bancos centrales se han movido agitados entre dos grandes amenazas: la inflación y una posible recesión, Escila y Caribdis. Hace solo unos días, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, hubo de defenderse en el Senado de múltiples ataques por la brutal escalada de los tipos de interés (desde el 0,5 hace un año al 4,75 actual), dirigida a contener las subidas de precios, pero que pudieran inducir una caída de la actividad y el empleo. Esta es la interferencia de objetivos más conocida de las políticas macroeconómicas, que en los últimos meses se ha presentado con gran crudeza. También en Europa, por cierto.
Pero esta situación ha cambiado mucho en los últimos días, debido a la aparición de un nuevo cisne negro, la crisis bancaria iniciada en Silicon Valley. Una crisis cuya intensidad y amplitud están aún por ver, y de la que ahora destacaré solo un aspecto: apenas tres lustros después del gran colapso financiero, por todo el mundo, resuenan otra vez palabras como pánico, contagio o rescate. Hoy pocos discuten el carácter cíclico de las crisis financieras; después de cada una de ellas se suceden las reformas regulatorias que mantienen los mercados estables durante un buen período, con frecuencia varias décadas. En este caso, sin embargo, ese período ha sido demasiado corto.
Volviendo a la política monetaria, la novedad de esta semana está en la ruptura de aquella dualidad. Porque ya no se trata de optar solo entre estabilidad de precios y crecimiento económico: a ello se ha sumado, y con gran fuerza, la estabilidad financiera. Ahora es evidente lo que algunas voces sugerían por lo bajo: que la fuerte subida de tipos podía tener efectos muy disruptivos en los mercados de deuda (con una desvalorización importante de la deuda acumulada), y en la medida en que los bonos ocupan posiciones importantes en las carteras de numerosos bancos, la solvencia de estos podría verse comprometida. Pasar muy rápidamente de una situación anómala de tipos cero o negativos a otra en la que se registran subidas a una escala no vista en treinta años no podía traer nada bueno.
Estamos, pues, ante un trilema, una situación de fondo más compleja y difícil. La voluntad manifestada por los grandes bancos centrales de mantener su política de alzas de tipos «hasta donde sea necesario, aunque cause dolor», no fue alterada por las amenazas de recesión (entre otras cosas porque esta no ha llegado a consumarse), pero sí, en cambio, podría romperse por el miedo a causar un mal mayor en las finanzas mundiales. En Estados Unidos aún no está claro el viraje hacia una eventual política monetaria más suave (el 22 de marzo habrá decisión de la Fed sobre mantener o subir el tipo básico). Allí se está buscando con ansia un mecanismo innovador que permita atender simultáneamente a los diversos objetivos, pero no parece cosa fácil. En el caso europeo, el BCE da muestras de haber entendido el mensaje, y sus dirigentes han perdido la agresividad que mostraron en los últimos meses. De momento, la reacción de los mercados (con algunas bajadas en los tipos efectivos) apunta hacia ese cambio de dirección.
¿Y los efectos de todo esto sobre la inflación? Habrá que esperar para comprobarlo. Confiemos en que tengan razón aquellos que sostienen que las actuales alzas de precios tienen su causa en otros lugares y otros problemas (escasez de suministros, crisis energética y de alimentos) y que el fuerte encarecimiento del dinero era una estrategia equivocada. En todo caso, más allá de Escila y Caribdis, el paisaje de las políticas monetarias está tomando la forma de un rompecabezas.