El valor de los activos financieros viene dado por la rentabilidad que podemos obtener de estos en su plazo de maduración y de la que obtendríamos si invirtiésemos en otras alternativas: el peligro está en que se produzca una subida de los tipos de interés más allá de lo previsto
20 nov 2022 . Actualizado a las 05:00 h.Para cualquier inversor del planeta, la clave en estos momentos sigue siendo la subida descontrolada de los precios. Inflación, inflación, inflación ... todo se reduce a saber si las políticas monetarias restrictivas que se están extendiendo como una mancha de aceite por la práctica totalidad del globo (con contados oasis, como el de Japón) abocarán a las economías a la recesión y, si este fuese el caso, si la recesión será suave o profunda. Las noticias económicas que vayamos conociendo no proyectan novedades halagüeñas. No hay que ser un lince para afirmarlo. Las propias caídas de la renta variable en el año es lo que están apuntando.
Analizando datos históricos desde 1873, durante 149 años naturales ha habido 30 recesiones en EE.UU., según datos del NBER (organismo oficial americano que declara las recesiones), y la bolsa, como no puede ser de otra manera, empezó a advertirlas con una antelación de varios meses, presentando caídas de pico a valle, en promedio, de algo más del 20 %, aunque hubo tres recesiones con cesiones bursátiles mayores, de más del 40 %, todas ellas coincidiendo con una gran severidad económica, medida esta por la destrucción de empleo causada.
Dicho esto, las caídas actuales en el año, en el entorno del 20 %, descuentan ya esa recesión, pero la economía estadounidense cuenta con una baza diferencial respecto a otros bloques económicos: una cuasi independencia energética, niveles de ahorro del 3 % en términos de renta disponible (elevados para el estándar familiar americano), menor apalancamiento en los balances domésticos frente a otras crisis, posición de liquidez holgada y una situación de pleno empleo. Sin embargo, en una economía donde el consumo privado pondera aproximadamente un 70 % en el PIB, es inevitable que algo tenga que sufrir el poder adquisitivo en este entorno de merma. Pero si la recesión llegase, esta debería ser liviana, por todo lo anteriormente expuesto.
Algo distinto ocurre en la vieja Europa, más condicionada por el shock de oferta energético que la primera economía del mundo. La presión sobre los precios de la energía y, por tanto, sobre la inflación se mantiene muy alta. La visibilidad es mínima y queda muy empañada por el imponderable devenir del conflicto bélico en Ucrania. En este caso, puede que las políticas monetarias restrictivas no sean la solución.
Una vez expuesto el panorama económico, cabría preguntarse si ha llegado la hora de elevar la inversión en renta variable de EE.UU. La experiencia demuestra que el momento de entrada es muy determinante en una inversión de medio y largo plazo, e históricamente los mejores momentos han coincidido con situaciones económicas desfavorables.
Para intentar responder a esta cuestión, lo primero que hay que hacer es reflexionar acerca de cuál debería ser el precio razonable de la renta variable en un entorno como el actual. El valor de los activos financieros viene dado por la rentabilidad que podemos obtener de estos en su plazo de maduración y de la que obtendríamos si invirtiésemos en otras alternativas (coste de oportunidad). Esta rentabilidad es un factor determinante para decidir poner en marcha, o no, una inversión. Por ejemplo, si un activo financiero nos ofrece una renta anual de 5 euros y cotiza a 100, sabemos que si lo compramos obtendremos una rentabilidad del 5%. Esta rentabilidad es la que debe marcar el criterio de inversión al compararla con otras opciones y con el coste de la vida.
La peculiaridad de la renta variable reside en que los flujos futuros —técnicamente, flujos de caja libre para el accionista (dividendos que podría repartir la compañía)— no están predeterminados y pueden variar sustancialmente a lo largo del tiempo. Además, esta inversión no tiene un vencimiento definido. Por eso, es habitual que los modelos de valoración realicen varias hipótesis sobre los flujos a recibir durante los tres o cinco primeros años, continuando con un supuesto de crecimiento residual a partir de estos. Con estas hipótesis y el precio de mercado, se calcula la rentabilidad: en el argot técnico es lo que denominamos coste del equity; o, mejor dicho, fijando un coste del equity obtenemos el precio teórico de mercado para poder compararlo con la cotización actual.
Dado que cualquier ligera modificación de estas variables implica una modificación sustancial del resultado, muchos analistas comparan su modelo con un múltiplo, es decir, una ratio de fácil cálculo y que históricamente se ha mantenido en unas bandas determinadas. Estamos hablando del famoso PER: el cociente entre la capitalización de la compañía y los beneficios de esta. Este último puede ser el beneficio pasado, el estimado para el ejercicio actual e incluso sofisticarlo con el promedio de beneficios de la última década a precios constantes.
Este último indicador es el que recoge el profesor de Yale y Premio Nobel, Robert J. Shiller, en su página web. Este ratio ajustado del PER tradicional se conoce como CAPE y fue creado por el propio Shiller. En la actualidad, el CAPE está en torno a 28 veces, habiendo sufrido un ajuste bastante importante, dado que se encontraba alrededor de 38,6 veces a finales del año pasado. A pesar de lo cual, el resultado actual de esta métrica sigue siendo exigente en términos históricos, algo que suele ser la norma en este indicador al presentar el denominador un promedio que habitualmente es de una serie alcista de beneficios.
Si calculásemos el PER normal, no ajustado con ciclos de beneficios de 10 años y no ajustado por la inflación, sea con beneficios pasados del último año (17,6 veces) o esperados (16 veces), las conclusiones serían muy parecidas. La bolsa americana ya no está cara, pero tampoco es una ganga. Está bastante en precio, siempre que no venga una recesión económica severa por delante. La realidad, cuando analizamos este mercado, el más importante y líquido del mundo, es que su valoración suele estar cara y primada, y raras veces en precio.
Llegados a este punto, no hay que olvidar lo mencionado al principio: la rentabilidad en términos reales de las alternativas. Esto es lo realmente importante cuando invertimos con una visión de medio plazo.
Nos encontramos en un momento en el que las rentabilidades de la renta fija ya no están en mínimos históricos. Pero incluso con ello, la rentabilidad ajustada por la inflación esperada es más interesante para la bolsa que para la renta fija. Shiller también compara la inversa del CAPE, ratio de rentabilidad, frente a la rentabilidad de los bonos gubernamentales de largo plazo en términos reales, y observa que dicho diferencial puede utilizarse para la predicción del comportamiento futuro de la bolsa. Cuando este diferencial de rentabilidad ha sido nulo o negativo, la rentabilidad de la bolsa en el siguiente decenio ha sido negativa, no así cuando este ha sido positivo. En estos momentos, el diferencial de rentabilidad es del +2,4%, algo por debajo del promedio histórico.
Todo parece indicar que puede ser un buen momento de entrada, pero el peligro está en que se produzca una subida de los tipos de interés más allá de lo previsto en la actualidad por el mercado. A nuestro entender, subidas por encima del 5 %, que solo podrían cristalizar si finalmente los precios no se moderasen a finales de este año o principios del siguiente, o si la Reserva Federal se pasase de frenada.
En conclusión, consideramos que el momento de elevar peso en el activo bursátil americano se está acercando, aunque todavía no ha llegado. Si el mercado comienza a visualizar un techo para los tipos de intervención, de aquí a final de año habrá que incrementar el peso en el activo bursátil de EE.UU. con cierta intensidad. Será el indicador de que la batalla contra la inflación se está ganando dentro de una economía como la americana, que de por sí es muy solvente y donde, si llegara la recesión, no sería muy profunda.
Mientras tanto, seguimos siendo prudentes y nos refugiamos en la renta fija soberana estadounidense, con un plazo de inversión de dos años, que nos ofrece una rentabilidad nominal del 4,7 % con una inflación prevista a ese plazo del 3 % y asumiendo el riesgo en divisa, dado que, con la elevada incertidumbre que existe a nivel geopolítico, el dólar estadounidense continuaría siendo una buena cobertura para la protección del patrimonio.
Pedro Mas Ciordia es consejero delegado de Santander Private Banking Gestón, S.G.I.I.C.