Las buenas expectativas macroeconómicas no ocultan que la limpieza de los balances bancarios o el aumento de la deuda provocarán que la economía española necesite lo que queda de década para recuperarse
13 abr 2014 . Actualizado a las 16:10 h.Bajo el punto de vista macro económico, los primeros meses del 2014 han sido magníficos. La prima de riesgo española se estabiliza por debajo de los 200 puntos, el Ibex lo hace alrededor de los 10.000 y el Tesoro español no tiene problemas importantes para financiarse en los mercados. La destrucción de empleo se ha detenido y la caída del PIB ha dado paso a una situación de estabilidad que podría ser el primer indicio de una recuperación a medio plazo. A un nivel más micro económico, las grandes empresas españolas, que hasta hace bien poco no podían financiarse en los mercados mayoristas por debajo de un ocho por ciento anual, en estos últimos meses lo están haciendo por debajo del tres. Aquí tenemos a Telefónica, Repsol, BBVA, Endesa, etc.
Pero esto no es solo una particularidad española. La bolsa norteamericana está en máximos históricos y las primas de riesgo de los bonos públicos de la periferia europea se ubican por debajo de los valores que tenían antes de la crisis griega. Veamos lo que está pasando.
El exceso de liquidez en la economía mundial.
Toda esta etapa de bonanza está provocada, principalmente, por la expansión de la masa monetaria, tanto en la eurozona, como en EE.UU. o Japón. Estas inyecciones de dinero fresco -cantante y sonante- en la economía de esos países, rebosa sus fronteras nacionales y una parte acaba invirtiéndose en deuda pública europea, financiando a empresas españolas, o invertido en los países emergentes atraídos por los mayores tipos de interés. Hay un ejemplo realmente estremecedor: Uganda. Este país africano, emite bonos a diez años por un importe de 1.500 millones de dólares y recibe solicitudes de compra por un importe 8.500 millones, es decir, la mitad de su PIB anual. Y esto lleva sucediendo desde hace ya más de un año y prácticamente en todos los países en vías de desarrollo.
La economía mundial flota en una liquidez enorme debido a que las expansiones cuantitativas desbordan los marcos nacionales y van a buscar mayores rentabilidades al exterior. Y este es el caso de la economía norteamericana, de la zona euro (con las dos inyecciones de 500.000 millones cada una, a finales del 2011 y otra a principios del 2012) y, más recientemente, Japón. De momento, este (exceso) de liquidez presiona a la baja los tipos de interés y no se deja traducir todavía en mayores subidas de precios ni en alteraciones sustanciales en las tasas de cambio. La inflación está bajo control e, incluso, en algunas áreas, disminuye.
Aunque existen otros factores, esta enorme liquidez internacional es la que nos explica lo fundamental de los auges en las bolsas mundiales y de las caídas en las primas de riesgo de los países del sur de Europa. Pero este exceso de liquidez explica más cosas. En el momento en el cual Ben Bernanke anuncia que las intervenciones en el mercado monetario tienen fecha de caducidad, y cuando su sucesora -la Sra. Janet Yellen- se reafirma en la misma postura, las economías más débiles de los países en desarrollo se resienten. En efecto, Argentina fue uno de los destinos de miles de millones de dólares que salieron de Estados Unidos en busca de una rentabilidad superior al 0,10?%. Este aflujo sobrevaloró el peso argentino mientras estaba funcionando. En el momento en el cual este flujo amenaza con ralentizarse, la moneda local devalúa y el sistema se resiente. Las empresas españolas en el país austral compraban un dólar por cinco pesos en el año 2012, cuando la previsión es que acabe este año por encima de los doce. Y Argentina es solo el botón de muestra. Detrás podrían venir Turquía, Brasil y algunos otros más.
La situación en el sistema financiero.
A pesar de haber concluido de forma satisfactoria el rescate a la banca, y de los avances habidos en la Unión Bancaria Europea, no debemos olvidar que la banca española aún tiene acumulados en sus balances casi 150.000 millones de euros en créditos refinanciados. En otras palabras, la banca acumula un 15 % del PIB español en créditos que ya han fallado al menos una vez en sus compromisos de pago y se les ha dado la patada hacia adelante concediendo una prórroga. Y este es un problema importante. De la cantidad anterior, una parte ya está parcialmente provisionada (los créditos dudosos y los subestándar) pero quedan todavía casi 80.000 millones en créditos normales que no se han provisionado y que, al menos una parte, habrá que provisionar en un futuro inmediato. El ministro de Economía ha advertido que en lo que queda de año 2014 habrá que realizar estas provisiones y, probablemente, habrá una segunda vuelta a principios del 2015. Estos créditos habrá que provisionarlos con cargo a los beneficios de las entidades y aquí aparece otro problema: los bancos españoles están obteniendo unos beneficios muy reducidos y que están originados, no en el negocio bancario recurrente, sino que, en gran medida, son beneficios atípicos (irrepetibles) producto de ventas de patrimonio o participaciones empresariales. Aunque la situación es muy diferente banco por banco, el sector va a tener que hacer frente a un saneamiento que aún no ha finalizado. Mientras este proceso de saneamiento bancario no finalice, el crédito bancario (minorista) a las familias y a las pequeñas y medianas empresas no se recuperará.
El estrangulamiento está en los balances de los bancos. Deben sanear todos esos créditos morosos, recuperar la liquidez y la solvencia necesaria para poder ejercer su papel de intermediarios financieros. La enorme liquidez en el mercado mundial, es aprovechada por los bancos para refinanciar ellos mismos sus propias deudas con las bancas mayoristas y, lo sobrante, adquirir deuda pública que puedan colocar como aval en la ventanilla del BCE. Un apunte adicional. Esta estrategia va a llevar tiempo. La limpieza de balances con cargo a unos beneficios reducidos y menguantes ocupará, al menos, lo que nos queda de década. Un último apunte. Hablamos de España como un ejemplo. El resto de Europa está solamente un poco mejor.
Las reformas laborales.
Con el desarrollo de la crisis hemos ido aprendiendo a manejarla. Desde el 2008 a mediados del 2013 se han perdido casi cuatro millones de empleos en España. En primer lugar, quisiera señalar que esta destrucción de empleo tiene una primera fase (hasta el 2011) en la que se relaciona directamente con los incrementos de los salarios, en una situación absurda en la cual los salarios y el desempleo crecen conjuntamente. Esta dinámica tiene que ver con las inercias de los convenios colectivos que empujaron al alza los salarios en una primera etapa de la crisis y que supuso la destrucción de algo más de un millón de empleos. Otra segunda reflexión va en la línea de los costes del despido. Para un número importante de empresas, la regulación de la plantilla a través del despido de una parte de esta suponía unos costes no asumibles. Por lo tanto, y en consecuencia, la empresa entraba en quiebra y se perdían todos los puestos de trabajo. La reforma laboral planteada meses atrás por el actual Gobierno de España, al aligerar los costes del despido, permite cesar a una parte de la plantilla y mantener la empresa en funcionamiento con el resto de los trabajadores. Este aspecto de la cuestión es el que nos explica como, por ejemplo, tras la aprobación de la última reforma laboral, la destrucción de empleo continúa. El corolario es inmediato: de no haber realizado la reforma, la destrucción sería mucho mayor.
Me temo que, al igual que con el sistema financiero, lo realizado hasta ahora en el mercado de trabajo no es suficiente. Aunque las diferencias entre los sectores productivos son importantes (por ejemplo, la estacionalidad de la agricultura y de algunos servicios no la podemos encontrar en el sector industrial), las dualidades en nuestro mercado de trabajo son excesivas: fijos y temporales, continuos y discontinuos, etc. No sé si la solución es el denominado contrato único pero me da la impresión que en ese proyecto hay ideas muy aprovechables
El endeudamiento y el contexto exterior.
La deuda acumulada por la economía española es enorme y crece muy aceleradamente. Además, mientras la deuda de las familias (80 % del PIB español) y de las empresas (110 % de nuestro PIB) disminuye lentamente, este movimiento se compensa con un crecimiento de la deuda pública que podría alcanzar el 100 % del PIB en el 2015 (o quizás antes). En resumen, y en números redondos, la deuda de la economía española se cifra en un 300 % de su producto anual. Ahora bien, tan importante es la magnitud total de deuda como conocer quién ha comprado esa deuda y en manos de quién está. Una pequeña digresión. Bélgica o Italia (o Japón, fuera ya de la eurozona) tienen una deuda pública muy superior a la española y, sin embargo, tienen una prima de riesgo frente a Alemania bastante más baja (casi cero en el caso japonés). La explicación a este hecho está en que, en esos países, la deuda nacional está en manos de personas residentes, mientras que, en el caso español, la mitad de la deuda del total (algo más del 150 % del PIB), está en manos de no residentes, es decir, de ciudadanos extranjeros.
España tuvo que acudir a los mercados mayoristas extranjeros para financiar un desequilibrio por cuenta corriente realmente extraordinario, desequilibrio que alcanza su máximo en el 2008 (casi 100.000 millones de euros) después de haber entrado en el euro en una situación prácticamente de equilibrio (1998). La crisis económica de los años siguientes redujo la demanda interior a un ritmo realmente extraordinario: el PIB se redujo un 7 % y los empleos lo hicieron en un 20?% en un período de cuatro años, hasta el cuarto trimestre del 2013. Esta contracción de la demanda interior se refleja en el sector exterior con una dinámica contraria a la de la época de crecimiento: el déficit frente al exterior se contrae de forma muy significativa en un proceso de ajuste muy rápido e intenso. Hasta tal punto esto es así, que en los últimos meses del 2012 la balanza por cuenta corriente arroja ya saldos mensuales positivos y, en marzo del 2013 la balanza de mercancías arroja, por primera vez en la historia económica de la España reciente, saldo mensual positivo. Un hecho extraordinario e histórico.
Una balanza por cuenta corriente con saldo positivo significa que la economía española es capaz de financiarse a sí misma, sin tener que acudir al crédito del resto del mundo. La senda iniciada con la cuenta corriente en positivo nos acerca a la situación de Italia o Bélgica en donde la deuda es enorme, pero se queda en casa. Y esto, acompañado de una política de consolidación fiscal decidida, relaja la prima de riesgo, disminuye el pago de intereses y facilita el saneamiento bancario.
Por último, quisiera señalar que los modelos teóricos señalan claramente la causalidad entre los distintos agregados, en el círculo virtuoso del crecimiento en el largo plazo: el ahorro se transforma en inversión, ésta genera empleos y los empleos generan más producto y ahorro, cerrando así la espiral del crecimiento. En el caso español, lamentablemente, el vínculo entre ahorro e inversión está roto. El reducido ahorro que genera nuestra economía en estos años de crisis va destinado a pagar las deudas contraídas en el pasado por familias y empresas y los bancos no conceden nuevo crédito porque les ocurre lo mismo: tienen que pagar sus deudas frente a la banca mayorista. Este proceso de desendeudamiento (o de desapalancamiento, como se dice ahora) va a ser un proceso muy lento y, en consecuencia, muy largo y prolongado en el tiempo.
Y esta lentitud está alimentada por una inflación muy baja, por unos salarios estancados o claramente a la baja y por un euro muy cerca de los 1,4 dólares. Además, por un sector público que reduce sus gastos frente a un déficit anual y un volumen de deuda insostenibles. En fin? esto va a llevar su tiempo.